한일시멘트 리포트정리

한일시멘트 (003300)
다시 가팔라지는 이익 성장

한일시멘트에 대해 투자의견 Buy,

− 한일시멘트는 7개 시멘트사 중 가장 높은 원가경쟁력과 양호한 사업포트폴리오 보
유. 2013년 연결기준 시멘트, 레미콘, 모르타르 매출 비중은 각각 32.8%, 28.7%,
20.9%. 모르타르(레미탈)부문은 국내 M/S가 80% 내외로 과점적 지위 보유. 양호한
이익률과 낮은 감가상각비 등으로 시멘트사 중 가장 높은 영업이익률 기록
− 한일시멘트에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 210,000원을 제시함. 이는 1) 2015년
시멘트와 레미콘부문에서 매출과 이익 성장이 다시 나타나고, 2) 양호한 이익과 현금
흐름으로 배당 매력 증가해 밸류에이션 상향이 예상되며, 3) 시멘트사 M&A를 통해
업계 구조개편을 이끌 전망이기 때문. 목표주가 210,000원은 2015년 예상 EPS의
12.0배, BPS의 1.0배임

2015년 양호한 실적과 현금 흐름으로 시멘트사 구조개편의 선도 역할 예상
− 4분기 실적은 매출액 3,637억원(+4.1% y-y), 영업이익 388억원(+2.6% y-y) 양호
할 것으로 보임. 출하량은 비슷한 수준이었지만 시멘트가격 인상과 투입유연탄 단가
하락으로 실적 개선 지속
− 2015년 매출액은 1조4,668억원(+9.5% y-y), 영업이익은 1,640억원(+21.5% y-y)
으로 예상되어 실적 개선이 다시 가팔라질 전망. 이는 1) 시멘트 출하량 5% y-y 증
가, 2) 레미콘 가격 인상에 따른 레미콘부문 실적 개선, 3) 투입유연탄 단가 하락으로
인한 다른 비용증가 상쇄 등 예상되기 때문
− 2012년말 4,000억원의 순차입금이 2년간의 영업활동을 통해 2014년말 1,400억원
으로 축소 추정. 2015년 순현금으로 전환되어 시멘트사 M&A에 적극적인 참여 전망

다변화된 매출포트폴리오로 매출 2위, 자본총계와 순이익 1위
한일시멘트는 크링크(시멘트원료)를 생산하는 국내 7개 시멘트사 중 국내 시장점유율 13%
내외를 차지하고 있다. 동사는 시멘트 시장점유율과 생산량으로는 국내 3~ 4위권이지만, 자
본총계 1위, 연결기준 매출 2위, 순이익 1위이다. 7개 시멘트사의 시장점유율은 20년간 큰
변동 없이 유지되고 있다
시멘트사는 시멘트 제조공장 위치에 따라 내륙사와 연안사로 구분된다. 내륙사는 해상운송이
어려운 단양, 제천에, 연안사는 해상운송이 용이한 삼척, 동해 등에 위치하고 있다. 내륙사로
는 한일시멘트, 성신양회, 현대시멘트, 아세아시멘트, 연안사로는 쌍용양회, 동양시멘트, 라파
즈한라시멘트가 있다
한일시멘트는 2006년부터 출하량이 감소한 시멘트부문에 대한 확대보다 모르타르, 레미콘부
문 확대에 집중해 다른 시멘트사와 달리 다양한 매출포트폴리오를 보유하고 있다. 연결기준
시멘트, 레미콘, 모르타르 매출 비중은 각각 32.8%, 28.7%, 20.9%이다
한일시멘트는 다른 시멘트사에 비해 높은 이익률을 유지하고 있다. 이는 1) 동사가 80% 이
상의 점유율을 가진 모르타르 시장에서 양호한 이익률을 유지하고 있고, 2) 폐열발전에 대한
투자를 통해 전력비 부담이 적고, 3) 낮은 감가상각비로 고정비 부담도 적기 때문이다. 이와
같은 경쟁력은 지속될 전망이다

시멘트사 M&A 추가적인 가치 상승 가능
2012년 자회사 한일건설에 대한 손실을 반영한 이후 2013년부터 실적이 빠르게 개선되고
있다. 실적개선의 가장 큰 이유는 2011~ 2012년에 있었던 두 차례의 시멘트가격 인상과 성
신양회 모르타르부문 인수에 따른 모르타르 이익률 개선 영향으로 판단한다
이익 개선과 함께 영업활동 현금흐름도 빠르게 개선되고 있다. 2010년말 순현금에서 한일건
설 지원과 시멘트 투자로 2012년말 4,000억원 수준까지 순차입금 증가했다. 하지만 2013년
부터 본격적인 실적 개선으로 2014년말 1,400억원으로 축소됐다. 2015년말에는 다시 순현
금으로 전환될 전망이다
재무구조 회복으로 2015년 시멘트업의 가장 큰 이슈인 시멘트사 M&A 시장(쌍용양회, 동양
시멘트, 현대시멘트)에서 주도적인 역할 예상된다. 현재 매물로 나온 시멘트사를 인수할 자금
여력을 가지고 있고, 인수 시 시멘트사 구조 재편에 충분한 방향을 제시할 수 있기 때문이다.
동사의 움직임에 따라 M&A의 진행 방향과 시멘트사의 가치가 달라질 것으로 판단한다
동사가 쌍용양회 또는 동양시멘트를 인수할 경우 추가적인 가치 상승이 예상된다. 이는 1)
과점화가 확대되어 레미콘, 건설사에 대한 협상력이 높아지고, 2) 시멘트사 인수에 따른 부담
을 반영해 시멘트 가격 인상이 가능하며, 3) 빠른 이익 정상화를 통해 이익 증가가 예상되기
때문이다. 2015년 상반기 시멘트사 M&A가 순차적으로 진행되면서 동사 가치도 동시에 상승
할 전망이다.